未來，美聯(lián)儲的政策方向主要看通脹預期、金融條件、薪資通脹等因素，而隨著聯(lián)儲加速加息和縮表，美股的調(diào)整遠未結(jié)束。

125bp而非150bp！美聯(lián)儲時隔近22年再次加息50bp，并且暗示接下來兩次會議很可能保持同樣的加息幅度，6月1日開始縮表。這意味著上半年美聯(lián)儲加息幅度為125bp，而非市場此前預期的150bp（6月加息75bp）。在市場“搶跑”的情況下，5月全面轉(zhuǎn)鷹的美聯(lián)儲反而顯得偏“鴿”，美元指數(shù)跌近1%，納指漲超3%，美債收益率普降，美國金融條件反而較會議前更加寬松！對于本次會議我們認為有三點值得市場關(guān)注：

第一，75bp被“雪藏”，接下來兩次會議可能共加息100bp。盡管會議前以布拉德為代表的部分鷹派支持加息75bp的可能性，但美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上表示FOMC廣泛支持未來幾次會議加息50bp，但75bp并未被積極討論（activelyconsidering）。

第二，今年最終政策利率水平將超過2.5%，加息超預期警報尚未解除。盡快加息至中性利率（2.25%-2.5%）是當前美聯(lián)儲利率政策的當務之急，鮑威爾在發(fā)言中表示當加息至中性利率時，再決定最終加息到何種程度。

而上一次連續(xù)加息50bp還是在1994年，若參考當時的政策風格，即最終利率高于中性利率100-150bp，最終利率或升至3.5%-4%，高于當前市場預期的2.5%-2.75%（圖1）。考慮到當前嚴峻的通脹和偏松的金融條件，后續(xù)仍須警惕大幅度、快節(jié)奏、超預期加息的風險。

三是縮表速度遠快于上一輪，可能優(yōu)先縮減長期限債券規(guī)模。美聯(lián)儲于本次會議提供縮表計劃并宣布于6月起，采用減少到期本金再投資的被動縮表模式，每月最多縮減300億美元美國國債和175億美元MBS，并在3個月后翻倍（每月600億和350億美元）。在期限上，美聯(lián)儲可能優(yōu)先縮減長期限國債（coupons），對于不足上限的部分則用短期國債（bills）來彌補，這反映了聯(lián)儲對于美債收益率曲線的關(guān)注。

鷹派碾壓、鴿派倒戈，3月以來美聯(lián)儲緊縮的激進轉(zhuǎn)向還需要走多遠？我們認為未來有三個線索可以觀測：

一是通脹預期。如圖2所示，盡管在激進的加息預期下實際利率快速上行，但迄今為止并未有顯著打壓通脹預期。由于美聯(lián)儲認為通脹的風險迫在眉睫，未來只有利率的上行帶來通脹預期的回落，美聯(lián)儲才會認為緊縮產(chǎn)生效果。

二是金融條件。鮑威爾在3月會議上強調(diào)金融條件將在美聯(lián)儲政策收緊的過程中轉(zhuǎn)向一個更加正常的大環(huán)境，從當前的來看，美國金融條件雖有所收緊，但相對金融危機后的環(huán)境依然是偏寬松的（圖3），這也意味著美聯(lián)儲在未來政策收緊中能容忍進一步的股市回調(diào)和美元升值。

三是薪資通脹。隨著通脹預期的升溫，美聯(lián)儲一直擔心薪資-通脹的螺旋上升，即工資和價格都在自我強化的循環(huán)中上漲。這種動態(tài)將迫使美聯(lián)儲非常積極地收緊貨幣政策。從美聯(lián)儲偏愛的薪資指標來看，最新公布的一季度勞工成本指數(shù)（ECI）環(huán)比1.4%的增速為1990年以來的新高，這也表明現(xiàn)有的緊縮力度還沒有抑制薪資向通脹的傳導。

以史為鑒，當前美國的金融條件的緊縮程度可能還遠遠不夠。為抑制居高不下的通脹，金融條件指數(shù)可能需要回到100上方，而這并不是一個容易達到的目標。美國金

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