這次大幅下跌的原因主要是場內杠桿水平過高和流動性緊張。從數據可以看出，比特幣合約的資金費率在近期大幅上升，超過了市場2-3月的最高水平，導致場內積累了大量的杠桿頭寸。同時，我們還注意到場外的杠桿利率也飆升，借貸市場的流動性異常緊張。然而，場內的交易量并沒有出現明顯增加，這使得市場的杠桿頭寸和流動性變得脆弱，引發了多頭被套的拋售行情，導致了市場的短期大幅調整。

從短期來看，比特幣目前已經在46000美元左右觸及底部。這個價格是比特幣MA120的支撐位，是近一個季度以來的重要成本區域，具有極強的支撐力量，難以輕易跌破。同時，比特幣合約的資金費率也從正向極值轉向負值，市場情緒從極度樂觀轉向悲觀，場內脆弱的杠桿水平得到了一定的緩解，有效提高了市場短期觸底判斷的準確性。

市場的短期巨震對投資者的情緒造成了一定的傷害，但我們認為牛市行情仍在持續中。鏈上數據分析也支持我們的判斷。從HODLWaves圖表可以看出，這次市場下跌是一次比較徹底的短期洗盤，持幣周期在一個月以下的用戶比例大幅下降，回到了2017年同期的水平，大量持幣時間較短的用戶在這次下跌中割肉離場，從某種程度上緩解了市場流動性緊張的情況。

觀察NUPL指標可以發現，目前持幣用戶的浮盈比例也出現了較大回撤，與2021年1月的回撤幅度相近，但仍低于2020年6月的回撤幅度，這對于清洗短期浮動籌碼來說是相對有效的。

比特幣網絡的基本面也支持短期回撤的判斷。觀察MVRVZ-Score指標可以發現，經過近期的下跌，比特幣價格已經回歸到了“網絡公允價值”的水平，估值水平接近中性均衡位置，過去半年來沒有出現過極度高估的情況。綜合以上數據，我們認為牛市后半場仍在持續中，未來的行情仍然值得期待。

根據經驗，投資者對于“牛市多急跌”這樣的說法非常熟悉，劇烈震蕩本身是行情發展至深水區的典型特征。根據我們在3月的策略報告中的周期視角判斷，該行情已經進入后半程，最近一個月的巨震已經明確證實了我們的判斷，牛市加速的拐點已經到來，我們很快將迎來“狂暴的歡愉”。

隨著市場行情的深入演變，短期交易者的比例將進一步提高，他們頻繁進出市場、割肉或追漲的行為將進一步放大市場的波動率。根據參考2017年同期的市場表現，我們認為未來仍將出現2-3次接近本輪調整幅度的劇烈震蕩。高杠桿交易者需要謹慎評估市場短期風險。

此外，我們注意到ETH/BTC匯率出現了加速拐點，比特幣的占有率有所下降，行情開始向后半程的擴散邏輯演繹。整個市場的流動性水平將決定行情的持續性和強度，我們需要密切關注杠桿交易市場和新增買入力量的邊際流動性。

從需求和供給兩個方面來看，最近一個季度市場的新增資金增長相對平緩，產業資本和比特幣基金類產品的增持力度較小。場內資金費率居高不下，場外杠桿利率和資金供給都處于緊張狀態，總體流動性較為緊張。因此，我們認為市場內部仍需要通過持續的巨震清洗杠桿并排出流動性。所以即使我們長期看好市場的走勢，但短期內市場可能仍會陷入震蕩走勢，這種震蕩也很難提前預測，需要耐心應對。從供給的角度來看，鏈上數據顯示，在過去一個季度內，一些長周期持幣用戶已經開始減持。但根據歷史數據，長周期持幣用戶的減持比例并不大，未達到歷史的極致水平。而短期用戶不斷進入市場的勢頭仍將推動行情上漲。但我們需要在未來1-2個季度密切關注長周期持幣用戶的行為和短期新用戶的占比峰值水平。

可以確定的是，音樂還沒有停止，行情還在繼續，讓我們繼續跟隨行情的節奏，一起歡樂舞動。

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