在"合并"中，以太坊將實(shí)現(xiàn)共識(shí)機(jī)制轉(zhuǎn)換。目前在平行運(yùn)行的工作量證明（PoW）和權(quán)益證明（PoS）將全面合并為PoS單線運(yùn)行。這意味著用戶無(wú)需購(gòu)買顯卡或ASIC礦機(jī)等硬件，只需在軟件層面質(zhì)押ETH即可參與以太坊挖礦，即爭(zhēng)奪以太坊分布式賬本上的記賬權(quán)。本文聚焦于以太坊合并的原因、路線和影響，并分析了合并催生的質(zhì)押服務(wù)商賽道和將迎來(lái)變革的PoW挖礦賽道。

以太坊可以更去中心、更安全、更節(jié)能。以太坊最快在今年三季度迎來(lái)關(guān)鍵的合并，進(jìn)入PoS時(shí)代。新的PoS機(jī)制有望使礦工更容易搭建節(jié)點(diǎn)參與安全維護(hù)、主網(wǎng)被51%算力攻擊難度更高，且節(jié)約99.95%的電力消耗。合并僅是以太坊技術(shù)升級(jí)中的一步，根據(jù)以太坊開發(fā)團(tuán)隊(duì)的計(jì)劃，合并后還有起飛、邊界、清除、狂歡等階段。計(jì)劃最終利用分片等技術(shù)解決以太坊生態(tài)繁榮時(shí)的區(qū)塊處理交易能力供不應(yīng)求和Gas費(fèi)高企等問(wèn)題。

合并后，以太坊進(jìn)入通縮通道，PoS礦工收益可能會(huì)翻倍。合并后，除了目前已經(jīng)享受的增發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)，PoS礦工還將賺取交易費(fèi)和MEV分成，而每日新發(fā)ETH較當(dāng)前將減少近90%。我們估算，如果假設(shè)2022年12月1日實(shí)施以太坊合并，則短期內(nèi)ETH質(zhì)押收益率(APR)約為7.9%，較合并前可能會(huì)翻倍，通脹率為-0.96%，ETH將進(jìn)入通縮通道。合并完成后的一年內(nèi)（2023.8.1），質(zhì)押APR則可能降至6%，屆時(shí)通脹率為-1.76%。

以太坊的質(zhì)押率已經(jīng)達(dá)到了10%，未來(lái)仍將有3倍以上的增長(zhǎng)空間，這對(duì)質(zhì)押賽道的服務(wù)商非常有利。截至2022年4月29日，已有37萬(wàn)個(gè)驗(yàn)證者在以太坊信標(biāo)鏈上質(zhì)押了1200萬(wàn)枚ETH，超過(guò)以太坊總量的10%，總價(jià)值達(dá)到了350億美元。參照現(xiàn)有PoS主鏈（例如Binance、Solana等）的長(zhǎng)期質(zhì)押率在40%~70%之間，以太坊的質(zhì)押率至少還有3倍以上的增長(zhǎng)空間。

為方便散戶參與質(zhì)押、運(yùn)維節(jié)點(diǎn)和獲得質(zhì)押期間的流動(dòng)性，質(zhì)押服務(wù)商應(yīng)運(yùn)而生。其中，目前已占據(jù)流動(dòng)性質(zhì)押賽道90%市場(chǎng)份額的Lido，通過(guò)與Curve建立ETH兌換流動(dòng)性池，讓用戶在質(zhì)押資金鎖定期間仍能獲取ETH流動(dòng)性；Rocket等協(xié)議也在努力追趕。SSVNetwork率先上線測(cè)試網(wǎng)，采用分布式驗(yàn)證(DVT)技術(shù)為上層客戶提供更去中心化的技術(shù)方案。

投資建議是，以太坊PoW挖礦模式將不復(fù)存在，質(zhì)押PoS將取而代之。對(duì)于以太坊公鏈而言，這具有里程碑意義。底層邏輯的變化將影響原有以太坊挖礦的顯卡和礦機(jī)的商業(yè)邏輯。在以太坊挖礦合規(guī)海外市場(chǎng)中，可以關(guān)注以下幾個(gè)方面：1)合并前后ETC產(chǎn)業(yè)鏈；2)ETHPoW礦工可能分叉出的新鏈；3)其他公鏈及Layer2生態(tài)，例如SOL、Polygon、Cosmos等；4)以太坊質(zhì)押服務(wù)商：Lido、SSVNetwork等；5)以太坊鏈上應(yīng)用，例如StepN、Axie及元宇宙等。出于對(duì)合并后通縮預(yù)期的考慮，建議提前關(guān)注ETH自身表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示是，節(jié)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)商與質(zhì)押服務(wù)商存在著中心化問(wèn)題，以太坊的合并進(jìn)度可能不如預(yù)期。

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